Liquidität ist der stärkste Treibstoff der Märkte

Liquidität ist im globalen Finanzsystem kein Nebengeräusch. Sie ist der Treibstoff, der entscheidet, wie leicht Vermögenswerte finanziert, gehalten, gehebelt und immer höher bewertet werden können.

Gewinne, Margen, Innovation und Wettbewerbsvorteile bleiben wichtig. Aber in großen Marktzyklen gibt es wahrscheinlich keinen einzelnen Faktor, der Aktienkurse so breit und so stark beeinflusst wie eine massive Ausweitung verfügbarer Liquidität. Wenn Kapital reichlich vorhanden ist, Finanzierungskosten niedrig sind und Banken sowie Kapitalmärkte bereitwillig Kredit bereitstellen, steigt die Zahlungsbereitschaft für Risikoanlagen. Wenn Liquidität knapp wird, fallen oft zuerst die Bewertungsmultiplikatoren. Erst später werden die fundamentalen Erklärungen nachgeliefert.

Das ist einer der Gründe, warum Börsen über lange Phasen steigen können, obwohl Staaten, Unternehmen und private Haushalte bereits hoch verschuldet sind. Hohe Verschuldung ist nicht automatisch bearish, solange sie rolliert, refinanziert und durch zusätzliche Liquidität gestützt werden kann. Gefährlich wird Verschuldung vor allem dann, wenn Liquidität verschwindet und Schuldner zu höheren Zinsen refinanzieren müssen.

Was Liquidität an den Märkten wirklich bedeutet

Liquidität wird häufig zu eng verstanden. Im Alltag meint sie oft Bargeld oder Geldmarktfonds. Für Märkte ist der Begriff breiter.

Relevante Liquidität ist die Fähigkeit des Systems, Vermögenswerte ohne große Preisabschläge zu finanzieren, zu kaufen und zu beleihen. Sie entsteht aus Zentralbankreserven, Geldmengenwachstum, Bankkrediten, Repo-Märkten, Geldmarktfonds, Schattenbanken, Kapitalzuflüssen und globalen Dollar-Finanzierungsbedingungen.

Für Aktien ist besonders entscheidend, ob zusätzliche Kaufkraft auf Risikoanlagen trifft. Das kann direkt über Investoren geschehen, die mehr Kapital in Fonds, ETFs oder Einzelaktien stecken. Es kann indirekt über niedrigere Diskontierungszinsen geschehen, wodurch zukünftige Gewinne rechnerisch mehr wert werden. Und es kann über Leverage geschehen: Wenn Investoren Fremdkapital günstig aufnehmen können, steigt die Nachfrage nach Assets stärker als das vorhandene Eigenkapital.

In steigenden Märkten verstärkt sich dieser Prozess oft selbst. Höhere Kurse verbessern Sicherheitenwerte. Bessere Sicherheiten erlauben mehr Kredit. Mehr Kredit erzeugt zusätzliche Kaufkraft. Diese Kaufkraft kann wieder in dieselben Märkte fließen.

Das ist kein sauberer, linearer Mechanismus. Aber es ist ein mächtiger Kreislauf.

Wie die Fed Liquidität steuert

Die Federal Reserve steuert Liquidität nicht nur über einen Leitzins. Sie arbeitet über mehrere Kanäle.

Der sichtbarste Kanal ist der Federal Funds Rate. Im März 2020 senkte die Fed die Zielspanne auf 0 bis 0,25 Prozent und kündigte zusätzlich Käufe von mindestens 500 Milliarden US-Dollar an US-Staatsanleihen und mindestens 200 Milliarden US-Dollar an Agency-MBS an. Später kaufte sie über längere Zeit monatlich mindestens 80 Milliarden US-Dollar Treasuries und 40 Milliarden US-Dollar Agency-MBS. Diese Größenordnungen waren kein Randereignis, sondern eine massive Veränderung der Marktliquidität. Die entsprechenden FOMC-Erklärungen sind auf der Website der Fed dokumentiert: 15. März 2020 und 16. Dezember 2020.

Der zweite Kanal ist die Bilanz der Zentralbank. Kauft die Fed Anleihen, schafft sie Reserven im Bankensystem. Verkauft sie Anleihen oder lässt Bestände auslaufen, entzieht sie dem System Reserven. Auf FRED ist die Serie WALCL sichtbar: Die Bilanzsumme der Fed lag vor dem Corona-Schock bei rund 4,2 Billionen US-Dollar und stieg bis April 2022 auf knapp 9 Billionen US-Dollar. Das ist eine Verdopplung in gut zwei Jahren. Quelle: FRED, WALCL.

Der dritte Kanal sind die administrierten Zinssätze im heutigen Ample-Reserves-System. Die Fed steuert den Geldmarktzins unter anderem über Interest on Reserve Balances, die Overnight Reverse Repo Facility und das Discount Window. Diese Instrumente bestimmen, zu welchem Preis Banken und große Geldmarktakteure Liquidität bei der Fed halten oder aufnehmen können. Die Fed beschreibt diese Instrumente in ihrer Übersicht zu Policy Tools; FRED erläutert beim Federal Funds Effective Rate, dass IORB der zentrale Hebel zur Steuerung des effektiven Fed-Funds-Satzes ist: FRED, FEDFUNDS.

Der vierte Kanal ist Kommunikation. Forward Guidance beeinflusst Erwartungen. Wenn Investoren glauben, dass Zinsen lange niedrig bleiben und die Zentralbank Marktturbulenzen aggressiv bekämpft, verändert das Risikoverhalten. Dann wird nicht nur mehr Kapital verfügbar. Es wird auch risikofreudiger eingesetzt.

Banken schaffen Liquidität durch Kredit

Zentralbanken setzen den Rahmen. Banken vervielfachen ihn über Kredit.

Wenn eine Bank einen Kredit vergibt, entsteht auf der Aktivseite ein Kredit und auf der Passivseite eine Einlage. Für den Kreditnehmer ist das neue Kaufkraft. Wird dieses Geld investiert, bezahlt es Verkäufer, Unternehmen, Immobilien, Aktien oder Fondsanteile. Die Einlage wandert weiter, aber sie verschwindet nicht sofort aus dem System.

Entscheidend ist die Relation zwischen erwarteter Rendite und Finanzierungskosten. Wenn ein Investor glaubt, mit Aktien, Immobilien oder Private Assets 8 bis 12 Prozent zu verdienen, während Fremdkapital 1 bis 3 Prozent kostet, wird Leverage attraktiv. Je niedriger die Kreditkosten und je stabiler der Markttrend, desto stärker wird dieser Anreiz.

Umgekehrt kippt derselbe Mechanismus, wenn Finanzierungskosten steigen. Aus positiver Reflexivität wird negative Reflexivität. Sicherheiten verlieren Wert, Kredite werden reduziert, Risikobudgets sinken, Positionen müssen verkauft werden. Dann fallen Kurse nicht nur wegen schlechterer Gewinne, sondern weil der marginale Käufer verschwindet.

Das Beispiel nach Corona

Der Corona-Crash liefert ein klares Beispiel.

Der S&P 500 fiel vom Hoch im Februar 2020 bis zum Tief am 23. März 2020 um rund 34 Prozent. Danach stieg der Index bis Ende 2021 deutlich über das Vorkrisenniveau. Am 23. März 2020 lag der Schlusskurs bei 2.237 Punkten; Ende Dezember 2021 notierte der Index bei rund 4.766 Punkten. Das war mehr als eine Verdopplung vom Tief. Eine kompakte historische Übersicht bietet unter anderem Investopedia in seiner Darstellung zur S&P-500-Entwicklung während Covid: S&P 500 history.

Diese Bewegung war nicht nur eine Geschichte besserer Gewinnerwartungen. Sie war auch eine Geschichte extrem billigen Geldes.

Die effektive Fed Funds Rate lag ab Frühjahr 2020 nahe null. Gleichzeitig expandierte M2 massiv. Die FRED-Serie M2SL zeigt: Die US-Geldmenge M2 stieg von rund 15,5 Billionen US-Dollar im Februar 2020 auf rund 21,8 Billionen US-Dollar im März 2022. Das entspricht einem Plus von etwa 6,3 Billionen US-Dollar oder gut 40 Prozent in etwas mehr als zwei Jahren. Quelle: FRED, M2SL.

In einem solchen Umfeld wird Kapital knappheitsloser wahrgenommen. Hedgefonds, Family Offices, Venture Capital, Privatanleger, Unternehmen und Fondsmanager konkurrieren mit sehr niedrigen Finanzierungskosten um Assets. Der Markt beginnt, weiter in die Zukunft zu diskontieren. Gewinne in zehn Jahren zählen plötzlich mehr als Cashflows heute. Umsatzwachstum wird wichtiger als Profitabilität. Bewertungsmodelle werden elastisch.

Deshalb konnten 2020 und 2021 unprofitable Software-, Cloud- und Plattformunternehmen zeitweise mit 50- bis 100-fachem Umsatz bewertet werden. Nicht, weil solche Multiples langfristig selbstverständlich wären. Sondern weil der Diskontsatz extrem niedrig war, Kapital für Wachstum reichlich vorhanden war und Anleger bereit waren, sehr weit in die Zukunft zu schauen. Viele dieser Aktien fielen 2022 um 60, 70 oder 80 Prozent, als Inflation, Zinserhöhungen und quantitative Straffung die Liquiditätslage veränderten.

Die Lektion ist nicht, dass Bewertung egal ist. Die Lektion ist, dass Bewertung in Liquiditätsbooms temporär ihre Schwerkraft verliert.

Warum Liquidität Verschuldung überdecken kann

Hohe Verschuldung ist ein Problem der Tragfähigkeit. Liquidität ist ein Problem der Zahlungsfähigkeit.

Ein Staat, ein Unternehmen oder ein Investor kann bilanziell stark verschuldet sein und trotzdem lange funktionieren, wenn laufend neue Käufer, Kreditgeber und Refinanzierungsmöglichkeiten vorhanden sind. Finanzmärkte reagieren daher oft weniger auf die absolute Schuldenhöhe als auf die Frage, ob die Schulden zu akzeptablen Konditionen weitergerollt werden können.

Das erklärt, warum Aktienmärkte trotz hoher Staatsverschuldung steigen können. Wenn Zentralbanken Liquidität bereitstellen, Banken Kredit vergeben, Geldmarktfonds Kapital parken und Investoren reale Alternativen suchen, kann viel Verschuldung über Jahre absorbiert werden. Die Belastung wird sichtbar, wenn Zinskosten schneller steigen als Einkommen, Steuereinnahmen oder Cashflows.

Liquidität verschiebt den Zeitpunkt, an dem Verschuldung schmerzhaft wird. Sie beseitigt das Problem nicht.

Wie Makro-Investoren Liquidität messen können

Ein Makro-Investor sollte Liquidität nicht als einzelne Zahl betrachten. Sinnvoller ist ein Dashboard aus mehreren Schichten.

Für die USA nutzen viele Marktteilnehmer eine einfache Netto-Liquiditätsformel:

US Net Liquidity = Fed-Bilanzsumme - Treasury General Account - Overnight Reverse Repo

Die Logik dahinter ist einfach. Die Fed-Bilanz zeigt die Menge an Zentralbankliquidität. Das Treasury General Account ist das Konto des US-Finanzministeriums bei der Fed; steigt es, wird Geld aus dem privaten System abgesaugt. Die Overnight Reverse Repo Facility parkt überschüssige Liquidität bei der Fed; hohe RRP-Nutzung bindet Liquidität, die sonst in Geld- oder Kapitalmärkte fließen könnte.

Die Daten sind öffentlich:

• Fed-Bilanz: FRED WALCL
• Treasury General Account: FRED WTREGEN
• Overnight Reverse Repo: FRED RRPONTSYD
• Bankreserven: FRED WRESBAL
• M2: FRED M2SL
• Bankkredit: Federal Reserve H.8
• Kreditstandards: Senior Loan Officer Opinion Survey

Wichtig ist die Richtung, nicht die dritte Nachkommastelle. Steigt Netto-Liquidität über mehrere Wochen oder Monate, verbessert sich häufig der Rückenwind für Risikoanlagen. Fällt sie, werden Märkte anfälliger für Enthebelung.

Global Liquidity Index: der Blick über die USA hinaus

Ein Global Liquidity Index versucht, nicht nur die Fed zu betrachten, sondern die globale Menge verfügbarer Finanzierungsliquidität. Das ist wichtig, weil Aktienmärkte global verflochten sind und der US-Dollar die zentrale Finanzierungswährung bleibt.

Ein brauchbarer globaler Liquiditätsansatz kombiniert typischerweise:

• Zentralbankbilanzen der großen Währungsräume, vor allem Fed, EZB, Bank of Japan, Bank of England und People’s Bank of China
• Geldmengen- und Kreditwachstum
• globale Bankkredit- und Schattenbankdaten
• Dollar-Liquidität, Swap-Lines, Cross-Border-Dollar-Funding und FX-Reserven
• Wechselkurseffekte, weil in US-Dollar gemessene Liquidität auch durch Dollarstärke oder Dollarschwäche beeinflusst wird

Bekannt für solche Analysen ist Michael Howell von CrossBorder Capital, der Liquiditätszyklen als zentralen Treiber globaler Assetpreise interpretiert. Auch BCA Research, Yardeni Research, die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich und der IWF veröffentlichen regelmäßig Analysen zu Kreditzyklen, globaler Liquidität, Dollar-Finanzierung und Finanzierungsbedingungen. Die BIZ stellt explizit Daten und Analysen zu globaler Liquidität bereit: BIS Global Liquidity Indicators. Der IWF behandelt globale Finanzierungsbedingungen regelmäßig im Global Financial Stability Report.

Für private Investoren reicht oft ein pragmatischer Ansatz: Man beobachtet die Fed-Netto-Liquidität, die großen Zentralbankbilanzen in US-Dollar, M2, Bankkredit und Kreditspreads. Wenn mehrere dieser Signale gleichzeitig expansiv werden, steigt die Wahrscheinlichkeit, dass Risikoanlagen Unterstützung bekommen. Wenn sie gemeinsam restriktiv werden, sollte man Bewertungsrisiken ernster nehmen.

Was Liquidität nicht leisten kann

Liquidität ist kein perfektes Timing-Modell. Märkte können trotz fallender Liquidität noch steigen, wenn Gewinnrevisionen stark sind, Positionierung niedrig ist oder politische Erwartungen drehen. Sie können trotz steigender Liquidität fallen, wenn ein Schock das Vertrauen bricht.

Liquidität erklärt vor allem den Hintergrund, vor dem Bewertungen entstehen. Sie erklärt, warum ein Markt bereit ist, 15-fache Gewinne oder 25-fache Gewinne zu zahlen. Sie erklärt, warum Kreditspreads eng bleiben oder plötzlich aufgehen. Sie erklärt, warum unprofitable Wachstumsunternehmen in einer Phase scheinbar unbegrenzt Kapital bekommen und in der nächsten Phase kaum noch refinanzierbar sind.

Für einen disziplinierten Investor bedeutet das: Liquidität gehört in den Prozess, aber nicht als alleinige Entscheidungsregel. Sie sollte mit Marktstärke, Bewertung, Gewinntrend, Zinsstruktur, Kreditbedingungen und Risikomanagement kombiniert werden.

Die praktische Konsequenz

Wer Aktienmärkte nur über Gewinne und klassische Bewertungskennzahlen betrachtet, sieht oft zu spät, warum Kurse steigen. In Liquiditätsbooms steigen Kurse nicht, weil jede einzelne Aktie plötzlich fundamental besser ist. Sie steigen, weil mehr Kapital mit niedrigerem Renditeanspruch auf dieselbe Menge handelbarer Assets trifft.

Das kann über lange Zeit irrational wirken. Es ist aber nicht zufällig.

Liquidität senkt Finanzierungskosten, erhöht Leverage, verbessert Sicherheitenwerte, stützt Risikoappetit und verlängert Bewertungsnarrative. Wenn sie zunimmt, können Märkte teurer werden, als konservative Modelle nahelegen. Wenn sie abnimmt, können dieselben Modelle plötzlich wieder hart wirken.

Für Makro-Investoren ist die zentrale Frage deshalb nicht nur: Sind Aktien teuer?

Die wichtigere Frage lautet oft: Wird das System gerade mit zusätzlicher Liquidität versorgt oder wird Liquidität entzogen?

Wer diese Frage systematisch beobachtet, versteht besser, warum Märkte manchmal trotz Schulden, Krisen und scheinbar schlechter Nachrichten weiter steigen. Und er erkennt früher, wann aus Liquidität Rückenwind Gegenwind wird.